作家 | 周智宇

良马集团董事长皆普策（Oliver Zipse）走遍了本年的北京车展。关于这届车展，他的印象是：电动，大型 SUV，自动驾驶，绝大多数展台在展示兼并个东西。"简直是千人一面。"

在 5 月 6 日的电话会上，皆普策坦言，公共市集在能源样式、车型尺寸、价钱带上高度分化，但整个行业认为市集是单一的。"令东谈主担忧的是，整个行业认为我方只需要押注一个细分市集就够了。"

本日良马发布的 2026 年一季报骄气，其在公共汽车市集呈现出割裂感，不同的市集里，都出现了不相同的情形。

这是皆普策执掌良马七年后的终末一次季度电话会。这位行将离任的欧洲车企 CEO，对刻下的市集抒发出我方的担忧。

良马的一季报本人是面镜子。已往七年良马押注"手艺灵通"而不是"全面电动化"，让良马在这个分裂的市集里，呈现出韧性。代价则是在财务数据上，并莫得讲出一个让东谈主慷慨的故事。

皆普策用终末一份季报阐述了方针是对的。但方针对了和利润结束之间，还差一段距离。

分裂的市集

一季度公共汽车市集的分裂过程，简直是已往五年最顶点的。

概述各地区行业数据，2026 年一季度，欧盟 27 国举座上涨 3.8%，好意思国下降 6.6%，中国举座着落 17.5%。三个市集不仅方针不同，驱能源也齐全不同，欧洲受益于经济和气复苏，好意思国被 BEV 补贴取消后的基数效应累赘，中国则是补贴退出重复破钞低迷的双重收缩。

皆普策在电话会上指出了一个被忽略的结构性事实：中国市集唯有约莫 30% 是纯电，其余是插混、增程和燃油车。一季度中国 BEV 销量大幅下滑，但燃油车和插混的需求在上涨。这个结构跟欧洲偶合相背，欧洲的纯电订单在一季度暴增朝上 60%。

淌若一家车企只押注了纯电，那么它在中国和好意思国同期靠近迎风。淌若只押注了燃油车，那么它在欧洲踏空。良马是少数同期为两种情形作念了准备的。

欧洲的增量来自 Neue Klasse。iX3 自客岁 9 月亮相以来拿到朝上 5 万份订单，3 月启动寄托。面前欧洲区 X3 订单中朝上一半选了纯电。皆普策说，在欧洲每三辆纯电良马的新订单中就有一辆是 iX3，而且是带预支款确凿凿订单，不是意向登记。

好意思国的增量来自燃油车。BEV 补贴取消后纯电销量下滑，斯帕坦堡工场的 X5 燃油版短期内增产了近一万辆，简直齐全补上了 BEV 的缺口。皆普策的原话是："咱们不需要从新修复什么新东西，咱们当即就能切换。"

中国的故事不是增量，而是质料。良马一季度在中国寄托下滑 10%，但大盘跌了 17.5%，良马跑赢了市集。

良马 CFO 默特尔披露，一季度中国区 X5 的销量比客岁同期更高，成交价也更高。已往一年半良马在中国作念了大都经销商网罗调度，同期下调了官方率领价。效果是率领价降了，末端成交价反而微升。

这三个市集的应付方式齐全不同，但它们分享兼并个前提：良马在每一个市集都同期领有纯电、插混和燃油的完好居品线，况兼产线不错快速切换。这便是皆普策反复说的"手艺灵通"在操作层面的含义，不是一个理念标语，而是一种在公共多个市集同期对冲的才调。

良马公共 BEV 寄托在 2026 年一季度同比下降了 20.1%，占比从 2025 年一季度的 18.7% 降到 2026 年一季度 15.5%。但 BEV 下滑的量被 ICE 和 PHEV 接住了，AG真人(中国)官方网站最终，良马在 2026 年一季度公共总寄托只下滑了 3.5%，好于大盘。

皆普策总结，活下来的企业需要具备三样东西：把整个手艺整合进一辆车的系统集成才调，一两年后车辆不会散架的始终质料，以及分手单一热门和举座买卖模式的判断力。"率直讲，当今这个行业里的赌注太多了。"

他不是在说良马有多好。他是在说，押注单通盘线的风险，比大多数东谈主张志到的更大。

利润之战

政策跑通了，利润表还莫得跟上。汽车板块息税前利润率（EBIT Margin） 5.0%，对良马这么的豪华品牌来说，这不是一个悠然的数字。

但 5% 的组成值得远离看。

关税在 2026 年一季度吃掉了约 1.25 个百分点的息税前利润率。客岁同期唯有欧盟对中国产电动车的反补贴税，当今重复了好意思国加征关税，职守解析加剧。华晨良马并表后的购买价钱分担（PPA）摊销延续吃掉约 1.2 个百分点。

两项整个接近 2.5 个百分点。淌若回报这两块非议论性职守，汽车板块的运渔利润率约莫在 7.4%。

这不是为 5% 诡辩。关税是始终博弈，PPA 摊销要握续到 2028 年中。但它阐发一个问题：良马刻下利润率的主要压力不是来自居品卖不好省略成本失控，而是来自外部职守。

利润表还有一块需要属意。集团息税前利润率 7.6%，看起来和 2025 全年基本握平。但财务收益从客岁同期的负 0.29 亿欧元形成了正 3.44 亿，中东格局推高长端利率，利率对冲生息品产生了估值收益。这块不能握续。

默特尔对 8-10% 的始终方针莫得松口。关于接下来这个方针是否还履行，默特尔给了三个因循：Neue Klasse 的单车孝敬利润权臣高于现金，成本端在材料、制造、质保三条线上握续压降，固定成本在 2026 到 2028 年徐徐下降。

然后是一个硬节点。PPA 摊销将在 2028 年中到期，届时每个季度被吃掉的 1.1 到 1.2 个百分点将齐全开释。仅这一项就能在 2029 年孝敬朝上 1 个百分点的利润率改善。

到达阿谁节点之前，良马正在穿越一段摊销岑岭。研发支拨在砍，成本开支在砍，但研发用度含摊销口径反而在涨，前几年为 Neue Klasse 成本化的开拓成本启动齐集开释。这是从"干预岑岭"切换到"摊销岑岭"的典型阶段，至少连络 2026 到 2027 年。

关税端还有一个被低估的上行空间。关于出口对冲机制是否已包含在关税假定中，默特尔的回答很明确："出口对冲莫得包含在 1.25 个百分点内部，齐全莫得。"淌若这个机制最终落地，关税的本色累赘会低于刻下教会。

中国市集的下半年是 Neue Klasse 能否拉动利润改善的要害测试。在被问及新世代车型在中国订价，默特尔说开售前才会详情。"但请确信我，咱们极度了了我方要作念什么。"新一代 X5 将在 2027 年进入中国市集，搭载 Neue Klasse 手艺栈。默特尔说经销商的反应是 Neue Klasse 的手艺水轻柔中国脉土品牌站在了兼并水平线上。

接下来良马利润回暖的节律是澄莹的。汇率和原材料迎风齐集在上半年，下半年徐徐消弱。Neue Klasse 放量从下半年加快，iX3 欧洲订单鼎新为寄托，慕尼黑工场 8 月投产 i3。

接近良马的东谈主士向华尔街见闻暗示，展望一季度会是全年的一个低谷，随后徐徐回暖。

5 月 30 日，皆普策将终末一次出席良马鼓动大会，之后淡雅交棒给内德科维奇。他留住的所在不复杂：政策方针仍是被一季度考证过了，利润率追念的道路图也画出来了，Neue Klasse 改善单车孝敬，成本端握续压降。

但道路图是道路图，利润表是利润表。从 5% 走到 8%，中间隔着 Neue Klasse 在中国的订价、产能爬坡的节律、以及一个谁也无法预判的关税环境。

皆普策在终末一次电话会上援用了卡尔 · 波普尔的话：" 乐不雅是企业家的职责。"

他尽了这个职责。接下来轮到继任者阐述AG真人(中国)官方网站，乐不雅不仅仅职责，亦然对的。